Message de Michel David - Weill - Entretien avec Patrick Sayer

	Entretien avec Patrick Sayer Président du Directoire par Philippe Manière

Philippe Manière : 2009 aura été une année terrible pour l’économie et particulièrement éprouvante pour Eurazeo dont le titre avait perdu au printemps jusqu’à 81 % par rapport à ses plus-hauts. A la fin de l’exercice, la moitié du parcours avait été refait.
Tout est-il redevenu comme avant ?

Patrick Sayer : Après la faillite de Lehman Brothers, les marchés avaient perdu tout repère. Début 2009, l’action Eurazeo valait ainsi moins que la somme de nos seules participations cotées et de notre trésorerie, ce qui sous-entendait que nos participations non cotées avaient… une valeur négative ! Les investisseurs sont peu à peu revenus, à partir du deuxième trimestre, à un jugement plus normal et ils ont pris conscience de la réalité de notre situation financière. Pour autant, on ne peut pas dire que « tout soit redevenu comme avant » : l’économie ne sort pas indemne de cette crise et il faudra quelques années avant que nous ne retrouvions un niveau d’activité comparable à celui de 2007.

P. M. : Votre secteur, il est vrai, a été plus particulièrement touché par la crise…

P. S. : « Notre secteur » comme vous dites, n’oublions pas que c’est avant tout celui de nos filiales, donc principalement les services ainsi que la distribution B to B. Si vous voulez parler du capital-investissement, il est vrai que certains fonds d’investissement ont été en proie à de sérieuses difficultés en raison du retrait parfois brutal de certains de leurs bailleurs de fonds institutionnels. Mais Eurazeo, justement, n’est pas un fonds d’investissement ! Nous investissons sans être tenus par des impératifs de durée maximum de conservation et, donc, sans la menace de devoir procéder à des cessions pour tenir des engagements vis-à-vis de tiers. Eurazeo offre en réalité à ses actionnaires le meilleur de deux mondes. Nous partageons avec les fonds d’investissement des principes de discipline relatifs à la diversification des risques et à l’absence d’endettement au niveau d’Eurazeo, société mère mais, en revanche, nous jouissons d’une véritable souplesse sur notre horizon d’investissement puisque, en tant que société, nous disposons de capitaux permanents. Il s’agit d’un modèle assez unique, qui s’est montré très résistant durant la crise.

P. M. : Au delà des qualités propres de ce modèle, quelles recettes avez-vous mobilisées pour tâcher de préserver Eurazeo durant la tourmente de 2009 ?

P. S. : A un moment où les économies mondiales étaient en état de choc et où les régulateurs eux-mêmes pouvaient sembler déboussolés, nous nous sommes avant tout efforcés, avec notre Conseil de Surveillance, d’aborder les problèmes de façon pragmatique. L’essentiel était qu’Eurazeo, ses actionnaires, ses salariés et ceux des sociétés où nous avons investi, qui sont plusieurs dizaines de milliers, surmontent collectivement l’épreuve de ce véritable tsunami financier. Dans cette perspective, nous avons, dès le premier trimestre 2009 et participation par participation, bâti des « stress cases », c’est-à-dire des scénarios du pire.
Paradoxalement, cette analyse nous a largement rassurés, le Conseil de Surveillance, le Directoire et toutes les équipes. Il en ressortait en effet, d’une part, que les financements que nous avions mis en place sur nos filiales étaient solides et sans recours sur la maison mère et, d’autre part, qu’Eurazeo disposait de toute la liquidité requise pour accompagner ses participations si cela s’avérait nécessaire. Nous nous sommes ensuite naturellement attelés… à ne pas nous trouver dans cette éventualité ! Trois actions ont été résolument mises en oeuvre durant l’année 2009. D’abord, sur la liquidité d’Eurazeo qui a été renforcée par l’émission d’obligations échangeables en actions Danone. Ensuite, sur la liquidité des filiales avec, par exemple, la restructuration et la mise en place d’un financement obligataire chez Rexel, la réduction et la diversification de la dette d’Europcar ou encore la négociation sur le financement d’APCOA. Enfin, toutes nos filiales ont travaillé à abaisser leur point mort et à réduire leur besoin en fonds de roulement pour retrouver de la flexibilité financière. Cet énorme travail sur l’opérationnel de nos participations, bien que fourni en réaction à la crise, constitue un investissement formidable pour notre avenir.

P. M. : Vous vous décrivez comme un investisseur patient et laborieux. Mais, chez Accor, où vous êtes entrés avec Colony et avez demandé la scission, vous donnez au contraire le sentiment de rechercher la plus-value à court terme…

P. S. : D’abord, nous ne sommes pas entrés chez Accor par hasard mais en raison de notre connaissance antérieure du métier dont témoigne le succès de l’investissement dans B&B: depuis que nous sommes propriétaires de cette chaîne d’hôtellerie économique, le nombre de chambres a été plus que doublé et le résultat d’exploitation multiplié par 2,5. Fondamentalement, il n’y a aucune raison que l’hôtellerie d’Accor, qui a été l’inventeur de l’hôtellerie économique en Europe, ne retrouve pas le niveau de marge et le dynamisme des meilleurs. C’est d’abord cela qui nous motive ! Quant à la scission entre les activités d’Hôtellerie et de Services, qui n’avaient en réalité aucune synergie entre elles, elle nous paraît opportune pour des raisons strictement opérationnelles, notamment parce qu’il est souhaitable que le management de chacune des deux activités consacre 100 % de son énergie et de ses ressources à son propre développement. Vous voyez qu’on est très loin du coup ou de la logique de court terme ! J’observe d’ailleurs que, dans la nouvelle gouvernance d’Accor, les administrateurs indépendants ont pleinement joué leur rôle dans la décision de proposer la scission : il était acquis que les actionnaires de référence, dont Eurazeo, étaient favorables à la scission, mais ce sont eux qui lui ont donné son impulsion.

P. M. : Vous êtes plutôt satisfait de la manière dont s’est passée 2009, cependant vous annoncez une perte pour la deuxième année consécutive…

P. S. : C’est vrai, et c’est évidemment une déception – même si cette perte s’explique surtout par l’application de normes comptables parfois difficiles à appréhender. Mais elle est due notamment à des dépréciations d’incorporels liées à l’ampleur de la crise économique dans certains pays, par exemple sur Europcar en Espagne ou APCOA au Royaume- Uni. Cela dit, nos actionnaires savent que la bonne mesure de la performance d’une société comme la nôtre n’est pas le résultat net, qui fluctue très fortement selon que nous réalisons ou non des cessions, mais l’évolution de l’actif net réévalué (ANR) : c’est là que se manifeste le travail de création de valeur durant l’exercice. Or, l’ANR d’Eurazeo a progressé de 20 % en 2009, et continue de progresser en ce début d’année 2010, ce qui est un motif de sérénité pour notre société. Fondamentalement, les pertes que nous affichons sur 2009 traduisent d’abord le fait que nous n’avons cédé aucune participation durant l’année. A l’évidence, cette absence de mouvement est une particularité de l’exercice 2009, pas une caractéristique de notre société ! Nous restons donc confiants dans notre capacité à créer de la valeur durablement pour nos actionnaires.

P. M. : Précisément, ce travail est derrière vous et la Bourse l’a salué puisque le titre a été multiplié par 3 entre mars et décembre 2009… Cela ne compromet-il pas vos perspectives pour 2010 ?

P. S. : Je suis au contraire optimiste pour 2010, et cela pour trois raisons fondamentales. La première, c’est que le travail qui vient d’être fait sur l’amélioration des performances opérationnelles et de la situation financière de nos participations n’est pas encore dans les chiffres, ou très partiellement. 2009 en a supporté pratiquement tous les coûts, mais n’en a pas engrangé tous les bienfaits – nous entrons maintenant dans une période exactement symétrique… Ma conviction est que les investisseurs ne prendront qu’au fil du temps la pleine mesure de ce que sera l’évolution de la valeur de nos actifs. La deuxième raison, à mes yeux, d’être optimiste, c’est que le marché de l’investissement a été en partie assaini par la crise. Historiquement, on sait bien que c’est dans ces années de bas de cycle, avec moins de concurrence entre les acteurs et moins d’excès dans les offres, que l’on fait les meilleures opérations. Même si cela ne se voit pas encore, il est vraisemblable que nos prochains investissements seront réalisés dans des conditions favorables. Surtout, je crois qu’avec une gouvernance qui repose sur un large Directoire, en plein dialogue avec un Conseil impliqué, le modèle Eurazeo est adapté à notre métier de holding financière et industrielle, c’est-à-dire actionnaire professionnel de ses participations.
Au total, pour moi, 2010 sera donc à la fois l’année de la « recovery » et peut-être celle de belles opportunités. C’est dans cette dynamique qu’il faut nous juger, par rapport au potentiel de la Société, plutôt que dans une pure logique de valeur liquidative immédiate ! Je constate d’ailleurs que de plus en plus d’analystes ont désormais une vision prospective d’Eurazeo et de ses actifs et nous valorisent, comme la plupart des autres sociétés, en fonction des anticipations de notre valeur à terme.

P. M. : Eurazeo a annoncé la nomination d’un nouveau membre au Directoire, Fabrice de Gaudemar. Cette nomination traduit-elle une inflexion dans la stratégie d’Eurazeo ?

P. S. : En effet, le Conseil de Surveillance a nommé Fabrice de Gaudemar au Directoire. Nous sommes tous ravis que Fabrice rejoigne le Directoire, et à titre personnel, je suis d’autant plus heureux que nous travaillons ensemble depuis plus de 10 ans.
Dans ses nouvelles fonctions, il participera activement à la réussite d’Eurazeo en travaillant notamment sur un nouvel axe de développement qui viendra s’ajouter à notre stratégie actuelle, et que nous appelons Eurazeo Croissance. Il s’agit d’utiliser notre réseau, notre savoir-faire en terme de financements, ainsi que notre capacité à investir en plusieurs étapes successives (contrairement aux fonds d’investissement) pour accompagner dans la durée des sociétés à fort potentiel de croissance et qui ont besoin de capitaux.
Eurazeo jouera ainsi d’une autre manière son rôle d’actionnaire professionnel et responsable, tout en élargissant sa gamme d’investissements.